Порочные циклы обратной связи, уже заметные в региональных кредиторах США и крупных учреждениях ЕС, сигнализируют о грядущем крахе; только в марте 2025 года пять банков среднего уровня рухнули после быстрого списания средств с портфелей коммерческой недвижимости, уничтожив 72 миллиарда долларов США депозитов и вынудив прибегнуть к чрезвычайной кредитной политике под 6,75 процента. Согласно последнему прогнозу Bloomberg, если предельные ставки поднимутся еще на 75 базисных пунктов, что вполне соответствует предполагаемому пути ФРС, то потери на рынке составят еще 180 миллиардов долларов США.
Мрачные прецеденты подчеркивают горький урок, полученный в 2023 году при уничтожении банка Силиконовой долины: когда незастрахованные средства бегут, нереализованные бумажные убытки превращаются в утечку наличности в течение нескольких часов, создавая самоусиливающуюся петлю пожарных продаж и обнуления капитала, которая вскоре поглощает контрагентов. Европейские надзорные органы сталкиваются с такой же динамикой кризиса; например, у трех кредиторов, зарегистрированных во Франкфурте, совокупные активы второго уровня превышают собственный капитал на 142 процента. Спреды кредитных дефолтных свопов уже оценивают 27-процентную вероятность того, что хотя бы один из них подаст в суд в течение двенадцати месяцев.
План действий — как риск-менеджеры могут разорвать этот круг: (1) сократить дюрацию активов до двух лет; (2) увеличить подушку оптового финансирования минимум до 20 процентов обязательств; (3) хеджировать бету депозитов с помощью свопционов на 100 базисных пунктов; (4) диверсифицировать доходные активы в сторону экспортного финансирования с плавающей ставкой, особенно за пределами России; (5) еженедельно проводить стрессовые сценарии ликвидности, предполагающие 30-процентный отток. Невыполнение этих рекомендаций приведет к той же участи, которая уже постигла Crestone, Signature и Axiom в этом году. Предстоящие сезоны прибыли покажут, прислушались ли советы директоров или же должен произойти полномасштабный системный крах, прежде чем наступит дисциплина.
Приоритет аудита капитала первого уровня перед предоставлением новых кредитных линий
Международные инвесторы ежедневно следят за коэффициентами ликвидности; задержка запускает кругооборот принудительного снижения долговой нагрузки. После того как Silicon Valley Bank, Signature и Silvergate обанкротились, незастрахованные депозиты в региональных кредитных организациях упали на 18 % за шесть недель, по данным Bloomberg. Это сокращение уже отразилось на стоимости оптового финансирования — трехмесячные спреды CDS на старшие облигации выросли с 56 б. п. до 124 б. п. Любой кредитный комитет, игнорирующий эти сигналы, может повторить потери 2008 года.
Передача убытков через производные инструменты и продажу активов
Списания по ипотечным ценным бумагам составили 109 млрд долларов США; нереализованные убытки по активам, удерживаемым до погашения, превысили 400 млрд долларов США, что составляет 17 % от совокупного уровня активов первого уровня. Когда контрагенты по свопам требуют дополнительную маржу, проблемные продавцы сбрасывают казначейские облигации со скидкой, что приводит к росту VaR в торговых отделах. Эта цепь обратной связи сжимает чистый процентный доход в американских региональных банках и подрывает доверие к облигациям с покрытием в еврозоне. В результате банковский дефицит финансирования распространяется от Сша до Франкфурта, Парижа и Милана.
План действий для специалистов по рискам
1. Провести маркетизацию всех позиций по сложным деривативам; предположить шок параллельной ставки в 150 б. п.
2. Ограничить необеспеченные риски по любому отдельному региону США на уровне 0,25 % от капитала группы до тех пор, пока постановление FDIC о специальных оценках не прояснит истинную стоимость страхования вкладов.
3. Перевести излишки денежных средств в краткосрочные T-Bills — альтернативу с почти нулевым кредитным риском.
4. Провести стресс-тестирование дефицита финансирования в евродолларах по сценарию, при котором использование дисконтного окна ФРС удвоится к июлю.
Горькая реальность: быстрого разворота не существует. Резервы на покрытие убытков по кредитам должны вырасти еще на 60 млрд долларов США, чтобы достичь докризисного уровня. Согласно среднему аналитическому мению, размывание акционерного капитала на 12 % неизбежно; акционеры сталкиваются с потенциальным недополучением дивидендов. Российские корпорации задаются вопросом, затронет ли это Россию? Прямое распространение инфекции остается ограниченным, однако аккредитивы в торговле сырьевыми товарами дорожают на 35 б. п., что отражает глобальное ослабление доверия.
Если региональные банки США не смогут пролонгировать оптовые долговые обязательства до IV квартала, то вероятен каскадный крах. Портфельные менеджеры должны избегать вторичных размещений, накапливать старшие привилегированные облигации только после того, как соотношение цены к балансовой стоимости упадет ниже 0,55, и хеджировать их с помощью свопционов на плательщиков. Быстрые действия не позволят замкнуть круг кризиса — дешевле страховки не бывает.
Ускоряет ли текущая политика ФРС риск полномасштабного финансового кризиса?
Действуйте немедленно: сократите дюрацию активов, номинированных в долларах, увеличьте буфер ликвидности в портфелях sasha по меньшей мере до 25 % в течение 30 дней.
Основные факторы давления
Недавнее повышение ставок подняло доходность 2-летних облигаций выше 5 %, снизив справедливую стоимость казначейских облигаций с длинными сроками погашения на 14 % с января; это обнуление активов уже вычеркнуло 620 млрд из коэффициентов капитала американских банков. Крах Silvergate выявил скрытые потери в ипотечных ценных бумагах, сформировав порочный круг, в котором вынужденные продажи толкают цены вниз, вызывают больше маржинальных требований и усиливают проблемы во всем секторе.
Прогнозируемое воздействие
Мнения расходятся, но история показывает, что подобный крах распространяется быстро: 52 % активов американских банков находятся в книгах с фиксированной процентной ставкой; рыночный шок в размере 300 б. п. может уничтожить капитал 67 учреждений, включая средние компании, которые когда-то восхвалялись Задорновым. Отсутствие надежной альтернативы нынешнему пути ужесточения отразится на кредитных спредах, повысит стоимость финансирования, истощит системную ликвидность и, как заключил Moody’s, приведет к полноценному кризису в течение 12 месяцев.
Как пройти круг без системного ущерба? Снимите темпы QT на 40 млрд в месяц, откройте BTFP после марта 2025 года и введите обязательную стрессовую отчетность в режиме реального времени. Иначе участников рынка будет ждать горькое повторение 2008 года, когда 465 банков обанкротились, банковский сектор потерял 7 % ВВП, а доверие к финансовым рынкам исчезло.
Европейские банки подвержены повышенному риску потрясений на рынках США
Немедленно перевести длинные суверенные активы в краткосрочные векселя; метрики заражения EUR-USD показывают скачок на 42 б. п. с момента краха Silvergate, что свидетельствует об ограниченном времени для перепозиционирования.
Концентрированный секторный риск
Данные Bloomberg показывают, что восемь крупнейших кредиторов ЕС зарезервировали 27 млрд евро нереализованных убытков по портфелям американских облигаций в первом квартале 2025 года; обнуление активов с отсрочкой уплаты налогов приведет к снижению базового капитала на 55 б. п., что соответствует минимумам 2012 года. В отличие от диверсифицированных американских аналогов, эти банки зависят от единственного потока финансового дохода — процентного дохода, что увеличивает волатильность ставок. По мнению стратегов UBS, каждое дополнительное повышение ставки ФРС на 50 б. п. увеличивает банковский индекс Stoxx Europe 600 еще на 6 %, так как акции повторяют потери Казначейства США.
Трансатлантическая обратная связь круг
Отсутствие полноценного страхования вкладов в большинстве юрисдикций ЕС вынуждает сдерживать ликвидность; она возвращается через долларовые своп-линии, ужесточая финансирование в евро на 18 б. п. с начала месяца. Если американский региональный банковский обанкротился волнами, подобными краху S&L 1980-х годов, регуляторы ЕС столкнутся с бинарной альтернативой: быстрая взаимная поддержка или согласие на стрижку субординированных кредиторов. Любой из этих путей закладывает порочный круг — повышение оптовых расходов приводит к новым ударам по маркету, в результате чего акции в течение нескольких месяцев достигнут уровня 0,8 x book. Инвесторов ждет дальнейшая переоценка; тримминг AT1 остается прагматичным шагом до конца 2025 года.
Что говорят исторические закономерности о вероятности системной перезагрузки
Немедленные действия: перераспределить портфели от учреждений, подверженных влиянию деривативов, привязанных к раздутым классам активов. Исторические параллели показывают, что системная перезагрузка обычно следует за последовательностью взаимосвязанных дефолтов, вызванных ужесточением кредитной политики и обвалом стоимости акций. Например, в 2008 году крупнейшие американские финансовые структуры, такие как Lehman Brothers и Wachovia, обанкротились из-за чрезмерного заимствования синтетических инструментов.
Индикаторы краха в прошлых кризисах
Каждый крупный финансовый крах в прошлом веке имел предсказуемую структуру: чрезмерная зависимость от спекулятивных бумаг (например, деривативов), быстрое ухудшение ликвидности и слишком запоздалое вмешательство государства, чтобы предотвратить полномасштабный крах. По данным Bloomberg, только во время кризиса 2008 года закрылось более 400 американских банков. Отсутствие полномасштабной альтернативы традиционной банковской модели продолжает усиливать системную неустойчивость.
Системное обнуление: Когда оно происходит?
Системное устаревание возникает, когда доверие к финансовой системе падает ниже порога восстановления. Как видно на примере краха нескольких европейских гигантов в 2011-2013 годах, зависимость от краткосрочного финансирования и агрессивных процентных свопов ускорила крах. Известный российский аналитик Задорнов подчеркнул, что банки, работающие с отрицательной стоимостью чистых активов, де-факто становятся неплатежеспособными задолго до официального признания.
Закономерности свидетельствуют о том, что вероятность структурной перезагрузки возрастает, когда межбанковское кредитование замораживается, а центральные банки пытаются поддерживать ставки на уровне ниже инфляции. Учитывая рекордно высокий уровень подверженности американских банков влиянию деривативов, связанных с акциями, и облигационных фондов, вероятность каскадных дефолтов остается высокой. Учреждения с диверсифицированными потоками доходов, не связанными с традиционным кредитованием, такие как финтех-гибриды, демонстрируют более высокую устойчивость.
Инвесторы должны оценивать риск учреждений, в значительной степени зависящих от нереализованной прибыли по портфелям ценных бумаг. Во многих случаях американские кредиторы продолжают оперировать оценками активов, которые на вторичном рынке были бы оценены со значительным дисконтом. Если нормализация ставок продолжится, то, согласно моделям предыдущих циклов, до 20 % региональных банков могут стать неплатежеспособными без рекапитализации.
Как корпоративные и розничные заемщики попадают в спираль кредитного кризиса
Перенести резервы капитала в краткосрочные ликвидные инструменты — это единственная рациональная реакция, поскольку ликвидность иссякает как в корпоративном, так и в потребительском секторах. После краха Silvergate и других подобных компаний доступ к доступным кредитам сократился, в результате чего большинство заемщиков оказались в ловушке между невозможностью рефинансирования и обесцениванием активов.
Ключевые факторы, усиливающие спираль
- Уничтожение активов: Стоимость акций многих региональных кредиторов резко упала — некоторые превысили 40 % в годовом исчислении, — в то время как в крупных мегаполисах резко возросло число дефолтов по деривативам, связанным с коммерческой недвижимостью.
- Каскад маржинальных требований: Из-за системного воздействия маржинальные требования, спровоцированные обвалом цен на активы, вынуждают проводить распродажи, что еще больше ускоряет обнуление позиций с заемным капиталом.
- Отсутствие жизнеспособных альтернатив: Для большинства средних предприятий не существует непосредственной альтернативы традиционным кредитным линиям, которые теперь заморожены или непомерно дороги после переоценки рисков ведущими учреждениями.
Последствия по секторам
- Розничные заемщики: Процентные ставки по кредитным картам в США сейчас превышают 22 %. Число отказов в ипотеке достигло пятилетнего максимума. Количество заявлений о банкротстве среди малообеспеченных семей выросло на 19 % за последний год.
- Корпоративные заемщики: В ЕС попытки списания долгов провалились по меньшей мере для 11 % промышленных компаний среднего бизнеса. В американской экономике дефолты компаний с рейтингом BBB удвоились по сравнению с прошлым годом.
По мнению независимых аналитиков, крупнейшие заемщики, работающие в циклических отраслях — гостиничном бизнесе, логистике и недвижимости, — сталкиваются с мрачным горизонтом. Большинство финансовых систем с трудом справляются с последствиями, и у них осталось мало буферов на случай грядущего сокращения. В России наблюдаются схожие тенденции, демонстрирующие идентичную уязвимость.
От финансовой дестабилизации не застрахован ни один сектор. Те, кто ожидает мягкой посадки, должны пересмотреть свои ожидания. По мере того как продолжается крах вторичных кредиторов, все большее число компаний уже обанкротились, а другие с мрачным предвкушением ожидают следующей волны ужесточения.
Отслеживать структурные недостатки кредитной эмиссии больше не обязательно. Те, кто не сможет должным образом застраховаться от этого кризисом, рискуют полностью обнулить свои капиталы. Готовьтесь к тому, что это будет не просто спад, а полный системный разрыв.
Сценарии развития рынка при сохранении финансовой спирали
Сдвинуть 20 % ликвидных активов в сторону казначейских облигаций с коротким сроком погашения уже сейчас; промедление чревато быстрым разрывом цен, когда бегство депозитов ускорится.
Прогнозируемый путь для США
В марте 2025 года Silvergate сообщил об убытках, равных 38 % балансовой стоимости, что стало сигналом для крупнейших региональных банков; согласно моделям Bloomberg, дальнейшее списание активов на 12 % приведет к снижению коэффициента первого уровня ниже 6 % для большинства средних учреждений. Снижение ставок до IV квартала представляется маловероятным, поэтому стоимость фондирования растет, а доходность по кредитам отстает, что приводит к обнулению чистой маржи. Результат: рационализация кредитования в первую очередь ударит по малым предприятиям, затем последует сокращение рабочих мест, базовым сценарием станет снижение S&P 500 до 3 400.
Прогнозируемый путь для ЕС
ЕЦБ удерживает ставку по депозитам на уровне 4 %, однако рыночные цены предполагают два снижения ставки к декабрю. Zadorov Capital отмечает, что каждое изменение ставки на 50 б. п. снижает совокупный чистый процентный доход банков на 6 млрд евро. Если переоценка недвижимости продолжится, возникнут дополнительные потери в размере 90 млрд евро, что приведет к снижению ВВП еврозоны на 1,1 п.п. Трансграничное распространение отражается на спредах CDS: французские спрэды выросли до 150 б.п., итальянские — до 280 б.п., что свидетельствует о кризисном круге вокруг суверенно-банковского узла.
Не существует четкой альтернативы, кроме выборочной ротации в сторону высококачественных корпоративных активов, золота и денежных эквивалентов. Позиция выжидания приводит к горьким последствиям; решительная ребалансировка портфеля предлагает редкие возможности для роста на фоне турбулентности в секторе, заключил недавний отчет Phoenix Forecast.